我们预见了故事的开端，却没能料到这样的结局。
此前，我们曾对泡泡玛特的盈利模式提出过疑虑，核心在于潮玩产品新鲜度的不确定性。我们担心公司的收入增速可能放缓，但没预料到下滑会来得如此迅速。
去年第三季度，泡泡玛特单季营收同比暴增245%至250%，美洲市场增长1270%，欧洲增长740%。王宁当时曾表示：“感觉今年300亿很轻松”，这句话将泡泡玛特（09992.HK）推至4359亿港元的市值顶峰。
一年之后，同样的三季度业绩公告出炉，市场为之震惊。
根据公司10月27日盘后公告，泡泡玛特2026年第三季度整体收益预计同比下降45%至50%。其中，中国市场收益同比下降25%至30%，亚太地区下降65%至70%，美洲地区下降70%至75%，欧洲及其他地区下降50%至55%。线上渠道降幅最为严重，同比下降45%至50%，线下渠道也下降了5%至10%。
这并非增速放缓，而是业绩的“雪崩”。尽管公司表示全年仍能保持增长，但第三季度的表现，让人如何还能对未来抱有信心？
截至10月27日收盘，泡泡玛特股价报132港元，较去年8月339.8港元的高点已下跌逾60%，市值蒸发超过2700亿港元。
从火爆到冷却，仅隔一年
为何同一家公司、同一个三季度，增速会从正的250%骤降至负的50%？
公司给出的最直接原因是基数过高。
据格隆汇数据，2025年第三季度，泡泡玛特整体收益同比增长245%至250%，美洲市场同比增长1265%至1270%。那是LABUBU全球爆火的巅峰期，该季度也是公司历史上销售最高的一个季度。
泡泡玛特COO司德在10月27日的电话会上也承认，去年业务的高爆发核心发生在第三季度，今年三季度同比压力确实较大。
去年基数高这一理由是否站得住脚？我们认为这只能作为部分解释，毕竟基数高并不意味着必须如此深幅下跌。
第一，单一IP依赖的隐患终于暴露。 据36氪报道，2025年全年，LABUBU家族营收141.6亿元，占总收入约40%，下半年占比更是直接升至40%以上，其他IP完全无法接替。例如，Molly全年销售额为29亿元，比市场预期的46亿元低了近四成。
当王宁将LABUBU月产能从上半年的1000万只扩张至年底的5000万只时，二手市场的稀缺性彻底瓦解。原价594元的“坐坐派对”从1478元跌至632元，部分款式甚至跌破发行价。
第二，海外市场的退潮比预想更为猛烈。 据公司2026年中报披露，上半年海外收入已同比下滑11.1%，美洲跌16.5%，亚太跌9.7%。存货周转天数从2025年末的122天猛增至2026年6月末的200天。到了第三季度，这一下滑直接加速至70%以上。
高盛此前发布的渠道跟踪报告显示，今年第三季度，泡泡玛特在天猫、抖音的合计销售额同比下降30%，9月单月下降44%。王宁在8月中期业绩会上承认，去年海外的爆火存在“运气”成分，今年大概率无法完成年初设定的20%增长目标。
第三，线上渠道的崩塌十分严重。 第三季度线上渠道收入同比下降45%至50%，远高于线下渠道5%至10%的降幅。
第四，潮玩是典型的情绪消费品。线上流量红利消退后，缺乏线下体验支撑的复购自然难以维持。 司德在电话会上表示，海外市场三季度已“平稳”，10月“稳步往上走”，但从70%的跌幅来看，这种“平稳”的代价过于高昂。
段永平浮亏18亿仍在坚持
泡泡玛特如此下跌，却有一个人越跌越买，他就是段永平。
段永平对泡泡玛特的态度转变本身就颇具戏剧性。
据界面新闻梳理，2025年8月，当泡泡玛特股价为339港元时，段永平明确表示“看不懂这门生意、不会碰”，并担忧潮玩需求会像“电子宠物、呼啦圈”一样不可持续。
今年1月，他还在说**“无法理解人们为什么会需要这个东西”。**
真正的转折发生在3月25日泡泡玛特发布2025年全年财报之后。371亿元营收、128亿元净利润、同比增长284.5%的数据打动了他。
3月30日，段永平发帖称“决定收回之前不投资的说法”。4月，他宣布通过卖出看跌期权建仓。5月7日，他更语出惊人：“我把我的神华都换了泡泡玛特了”。
据港交所权益披露，5月25日，段永平以每股150港元的均价买入982万股，耗资约14.7亿港元，正式成为第二大股东。7月6日，他增持至1.02亿股，持股7.65%。9月1日，他以155港元/股的价格再增持100万股，持股比例升至8.01%。
据界面新闻测算，段永平的整体持仓成本中枢约为150港元/股，累计投入超百亿港元。按10月26日132港元的收盘价计算，账面浮亏约18.46亿港元，浮亏比例约12%。
有趣的是，10月21日，段永平在雪球回应网友提问时表示：“我应该还会再买一些”，但同时明确表态“不会超过公司的10%”，并补充道：“现在搞得我像个泡泡玛特代理人似的，我以后不想再回答这种问题了”。
他此前还曾表示：“泡泡玛特我才刚开始买，10年内大概率是不会卖的。”
大佬扛得住，散户别跟风
段永平敢在浮亏18亿的情况下继续加仓，普通投资者能否跟着抄作业？ 深水财经社认为，其中的逻辑完全不同。
第一个不同在于仓位。 段永平的核心持仓是苹果。据他本人此前透露，苹果仓位占其美股持仓的比例长期在30%至40%以上，网易、茅台也是他持有了十几二十年的老仓位。
泡泡玛特即便买到10%，也不是他的绝对重仓。18亿港元的浮亏对他的整体组合来说完全扛得住。更何况，他是从卖出看跌期权开始建仓的，权利金收入已经对冲了部分成本。对散户而言，这种工具的门槛不低。
第二个不同在于时间。 段永平说“10年内大概率不会卖”，这个时间尺度意味着他愿意等待一个完整的潮玩周期，甚至等待下一个类似LABUBU的超级IP出现。
普通投资者中有多少人能扛住一只股票浮亏30%、40%还持有十年不动？2008年，段永平抄底网易赚了100多倍，但那是他真正看得懂的游戏生意。他自己都说过：“我对游戏的理解会不会在泡泡玛特这里再次得到回报”，说明他也在赌这个认知迁移是否成立。
第三个不同在于信息和心态。 投资大师也会犯错。巴菲特2011年大举买入IBM，持有六年最终亏损清仓；2020年抄底航空股，又在底部割肉。段永平早年也在创维上吃过亏。
世界上从来没有稳赚不赔的商业模式。迪士尼的米老鼠火了近百年，但那是几代动画人一个IP一个IP堆砌出来的，不是靠一个LABUBU就能复制的。
泡泡玛特的问题我们此前曾分析过。我们不能断定公司从此一蹶不振，但我们认为公司的业绩很可能波动剧烈，因为潮玩产品的新鲜度、生命周期和新品的成功率都存在极大的不确定性。
如果普通投资者只看到“段永平都在买”就冲进去，一旦后续业绩继续恶化、股价大幅回撤，对心理和本金都将造成巨大的打击。
大师的作业可以参考，但若闭眼照抄，必然要吃大亏。
本文来自微信公众号“深水财经社”，作者：纳兰，36氪经授权发布。
